（原标题：港交所：国际化还是“内地化”？）
虽说上海和深圳证券交易所和其他国家的交易所一样，都是具有法人资格的独立机构，但与中国大陆这两个证交所不以营利为经营目的和受到国家证监会直接管理不同，很多国家或者金融市场里的证券交易所都是自负盈亏的，可以自己上市，使投资者得以像买卖其他上市公司的股票一样交易。
全球上市的交易所还是比较多，目前已经有超过45家交易所上市，比较有代表的有：香港交易所、芝加哥商品交易所、洲际交易所、德国交易所、伦敦证券交易所、纳斯达克-OMX集团、芝加哥期权交易所等。香港交易所作为一家股份制公司，在2000年便在自己管理的交易所上市了。
一个典型的交易所的业务主要包括交易手续费（或称交易费或结算费）、企业上市服务、注册和监管（包括会员年费等）、数据提供服务、交易软件和科技服务等。
总体来看，交易所在一定区域或领域范围内是唯一的，具有绝对垄断的地位。因而其收益往往也是可观和有保证的。但从估值逻辑看，应该将这类企业归于哪一类？人们看待交易所，更倾向于价值股还是周期股？交易所自身的经营能够多大程度上摆脱市场热度和周期，进而获得更高的估值？这些问题都需要具体分析。
港交所盈利模式
香港联合交易所有限公司（港交所或联交所），是香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司和香港中央结算有限公司的控股公司。香港交易所旗下的市场机构成功带领香港金融服务业由一本地主导的市场，发展成为亚洲区内吸引世界各地投资基金的中心市场。
背靠香港这一国际金融中心，港交所可谓与香港金融市场互相成就。在全球金融资本和资金的集散地和大量专业投融资机构集聚地，一家功能齐全、产品服务丰富、运行和监管机制成熟的交易所，必然成为融资、投资的重要渠道，因此港交所就像昔日“淘金热”时代旧金山靠牛仔裤发财的人一样，业务既稳定又赚钱。
不过，20年来港交所的营收和盈利的波动并不小。部分年份营收和盈利增幅极大，部分年份却遭遇明显业绩下滑。显然，不随时间变化的垄断和业务稳定性并未给予业绩增长的稳定性。
这其实也并不难解释，因为结算费用、年费等收入，很大程度上还是和证券市场的交易热情相关，而当资产尤其是权益资产价格上涨时，背后也对应着更大的证券购买和交易热情，因此2017年左右之前，港交所的营收增速与恒生指数的表现成明显正向关系，同时恒生指数还具有一些并不明显的领先性。
但从上图看，港交所营收增速也很难用股指一个变量来完全解释，尤其是2017年后，港交所的业绩基本面走势与股指表现，更多地呈现了负向关系。
这就需要拆解港交所的主营构成。根据港交所近几年的年报，我们简要总结了港交所以下几个营收来源。其中，根据产品和服务类别，收入可分为：交易费及交易系统使用费（沪深港通股票交易、联交所衍生品等交易、期货期权合约、子公司伦敦金属交易所的金属期货期权合约）、联交所上市费（上市年费、IPO上市费等）、其他收入（网络用户收费、数据专线、设备托管服务、商品存货征费及仓库核准使用费、融通收益、伦敦金属交易所LME场外下单费、港融科技销售及服务、IPO经纪佣金等）。
根据收入来源的市场或领域来划分，有以下几项：
1、现货
包括所有在联交所的现货市场交易平台以及透过沪港通、深港通在上海和深圳证交所所买卖的股本证券产品。业务收入主要来自于股票的交易费、交易系统使用费以及市场数据费。
2、股本证券及金融衍生产品
指联交所及香港期货交易所买卖的衍生产品业务。包括提供各类股本证券及金融衍生产品（例如股票及股指期货及期权、衍生权证、牛熊证等）买卖的交易平台，以及相关市场数据的销售。业务收入主要来自衍生产品的交易费、交易系统使用费及上市费以及市场数据费。
3、商品
指LME的运作，以及内地商品加以平台深圳前海联合交易中心的营运、香港期交所的商品合约。业务收入主要来自商品的交易费、商品市场数据费以及附带业务的收费。
4、交易后服务
指集团旗下物价结算公司的运作，包括沪深股通交易产生的服务。业务收入主要来自结算、交收、村官、托管和代理人服务等。
5、科技
指所有让用户使用集团的平台和基础设施的费用，具体有港融科技有限公司提供服务。业务收入主要来自网络和终端机用户收费、数据专线和软件分判牌照费、设备托管服务收费。
港交所自成立以来，最稳定的业务依然是结算费用。2020年结算业务收入为52.54亿元，增长24.2%。现货市场与结算费用类似，2020年收入为42.01亿元，增长28.6%。这两个业务的背后是交易所上市公司的增加、市值规模的扩张。近年来，港交所的募资规模跃升为全球股票募资高地，尤其是在IPO领域，2018年港交所IPO募资规模排名全球第一。
近年来，创新业务的发展是港交所的一大亮点，也似乎使业绩其摆脱了市场的波动。其中，衍生品市场收入27.28亿元，商品收入12.2亿元，近两年刚涌现的科技收入为7.63亿元。这三大项业务在2015年左右开始发力，2017年以后逐步成为主营业务。
估值逻辑、风险的几个关键点
港交所的业绩，与其估值的走势并不完全一致，这背后可能存在着以下4个变异因素：
1、市场交易规模
尽管港交所业绩在2017年的长时期内，与恒生指数表现为显著正相关关系，但从估值看，港交所的表现超出了自身业绩和恒生指数，并且这一差异很早就出现了。这背后可能很大程度上来自于港交所交易规模的积累。长期以来香港交易所越来越与大陆市场和资金紧密联系，由此获得了大量增量资产和资金，交易规模的空间也在持续打开。
2、产品和业务创新
近几年的港交所年报中，一直在强调“连接中国与世界”。与大陆市场的连接，让全球投资者通过香港进入中国，让中国投资者通过港交所投资世界，显然是一个很大、很好的生意。北向和南向资金，就是代表了这两个大方向。对于国际投资者投资中国，沪深港通比QFII更具交易制度和成本优势，港交所对此并不必再做出多大努力，因为前期的基础设施已经铺就完成。而对于中国投资者投资全球，以及继续吸引全球投资者到香港来，就需要港交所这个“超市”货架上的商品更加琳琅满目，投资范围更广泛，因此港交所近年来极其重视产品创新和新产品服务的推出，各种期权、期货等衍生品种类越来越多。预期港交所若继续沿着个发展思路，将带来收益的持续增加。
就在8月29日，中国证监会表态支持香港推出A股指数期货，以进一步丰富境外投资者投资A股的风险管理工具，当然，资金直接购买的是港交所开发的产品。
3、国际化和“内地化”
连接中国与世界，背靠大陆这一巨大市场，港交所当然需要“内地化”，更加迎合大陆投资者和公司的投融资需求。随着大陆和香港之间衍生品监管合作和跨境风险防范安排相关合作机制的细化和完善，香港的证券业创新和港交所的产品创新空间还将持续打开。
不过，过度“内地化”是否会影响港交所长期的吸引力，存在不确定性。港交所目前约40%的公司来自全球，60%的公司来自大陆。若政治等外部风险导致全球公司占比减少，交易所将充斥着中国大陆企业。而大陆投资者之所以想要南下，更多的还是想更方便地投资全球。因此长久看，港交所的这个超市货架上如果都是“国货”，对于大陆投资者的吸引力将下降。
4、有没有“既当裁判员，又当运动员”的风险？
香港交易所是香港中央证券及衍生产品市场的营运机构兼前线监管机构，职责范围包括：监管上市发行人；执行上市、交易及结算规则；以及主要在机构层面向交易所及结算所的客户提供服务。说白了，监管是罚钱的，服务是收钱的，但监管罚的钱并不归港交所，而服务的钱都是港交所的。监管严了，罚的钱不是自己的，监管松了，服务的钱很可能会变多。因此，港交所天然有动力加大IPO等募资规模，如此才能获得更多收入。2019年，港交所爆出IPO丑闻，高层贪腐，涉及多家大陆企业的IPO。背后原因，除了贪腐以外，业绩的压力是不是也是导致高层对IPO的监管放松的可能因素？
不过，未来随着对这一问题的重视，以港交所和香港金融制度机制的成熟度，从机制上解决这个问题，似乎并不是多大的难事。
总体而言，港交所未来的估值表现，还是要在评估业绩前景的同时，兼顾跟踪以上四个潜在风险因素。
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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。
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